9月2日至4日连续三日下跌，上证综指跌破20日均线，首次进入整理期。八月下旬以来市场交易过热，同时资金显著集中于TMT板块导致交易结构集中度过高；月初重要活动、美联储降息预期等利好已经或接近兑现，科创50权重调整引发市场关注，这一些因素引发了市场风险偏好的短期下滑。两者一同推动牛市进入整理期。由于市场并无实质性利空，目前支撑较为牢固。因此，短期来看，指数窄幅震荡的可能性较大，而长期的上涨趋势并未改变。
经过统计11个牛市中指数整理行情。我们大家都认为“慢牛”背景下，指数回调较为温和，整理期较长，指数呈现震荡修复趋势。当前期指数上涨比较稳健时，指数回撤幅度在7%-9%左右，整理时间在1-2个月左右。分别计算各分组中个股回调期间涨跌幅，前期表现较为优异的个股调整幅度较大，前期表现相对较差的个股在指数整理期表现出抗跌或补涨的特征，我们大家都认为在指数整理期市场有望出现一定高低切换特征。
目前板块间的轮动本质是AI算力主线前期热度过高带来的赛道间轮动需求，其核心逻辑并未被破坏或证伪。同时对于前期涨幅落后但景气逻辑仍在的赛道方向应该着重关注。近期红利板块股息率会降低，但10年期国债收益率维持在2%以下，红利资产吸引力仍较大，面对美联储强降息预期和其它板块的风险偏好下降，红利板块可做中长期底仓持有。
高切低思路下，着重关注涨幅落后景气板块：新能源、新消费、创新药、有色金属、基础化工、非银金融、红利。
风险提示：内需支持政策效果低于预期；美国对华加征一定的关税风险；美股波动超预期。
中国股债仍在定价风偏，只不过关键时点（9月3日）临近，前期涨速过快板块（如军工）调整，但中国股票整体方向并未改变。周五A股随即反弹，中债利率上行。
海外近期一直对美联储货币政策展开定价。因担忧欧日主权债务风波传染，近期美债美股短暂波动，但随着欧日债券利率趋于稳定，8月非农就业数据没有到达预期，海外市场重回9月降息主线。
本轮欧日国债利率风波，实则指向疫情之后全球财政主导了全球利率中枢以及美元流向，而非真正的主权债务风险。
只要出口稳健，中国内外需将会共振筑底，中国资产定价一轮“走出通缩”，风偏仍继续。
风险提示：消费复苏的持续性仍存不确定性；地产行业能否继续改善仍存不确定性；欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济稳步的增长和资产价格表现；地理政治学冲突仍存不确定性，扰动全球经济稳步的增长前景和市场风险偏好。
创新药：2025H1创新药企营收保持增长，亏损大幅缩窄；估值大幅上行，反映全球竞争力提升。创新药公司业绩逐步放量，迎来收获期；行业在技术突破、国际化加速、政策支持三轮驱动下加速发展。
CXO：25H1行业整体展现较好恢复势头，Q2延续Q1改善趋势；行业调整基本完成，有望进入新一轮发展阶段。外需内需良好趋势推动行业估值修复。
生物制药上游：2025Q2上游板块收入同比小幅增长，归母净利润大幅度上升，行业整体底部已达，收入端已逐步企稳，企业纯收入状况显著修复，板块企稳回升态势明确。
风险提示：行业政策风险；研发没有到达预期风险；审批没有到达预期风险；宏观环境波动风险。
公募基金销售费用重塑。9月5日，中国证监会修订发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，最重要的包含六方面内容：合理调降公募基金认购费、申购费、销售服务费率水平，降低投资者成本；优化赎回费安排，明确公募基金赎回费全额计入基金财产；鼓励长期持有，明确对投入资产的人持有期限超过一年的股票型、混合型、债券型基金，不再计提销售服务费；坚持权益类基金发展导向，设置差异化的尾随佣金支付比例上限；强化基金销售费用规范，统筹解决基金销售结算资金利息归属、基金投顾业务双重收费等问题；建立基金行业机构投资的人直销服务平台，为基金管理人直销业务发展提供高效、便捷、安全服务。
风险提示：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。部分材料整理自公开新闻报导，信息有几率存在不准确的问题。文中数据统计来自于第三方数据库，不同数据库的更新时效不同，数据的完备性与提取时间具有一定关联，数据有几率存在不准确的问题。基金仓位测算结果主要是基于模型计算，因此对市场及相关交易做了一些合理假设，但这样有几率会使基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画真实的情况，可能会与真实的情况出现偏差。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会弱微增加模型的统计偏误，历史数据的区间选择也会对结果产生一定的影响。
2025年9月5日，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，旨在落实《推动公募基金高水平质量的发展行动方案》，逐步降低基金投资者成本，规范公募基金销售市场秩序，保护基金投资者合法权益，推动公募基金行业高水平质量的发展。要点包括：
1）降低最大认申购费率。将股票型基金、混合型基金、债券型基金的认申购费率上限分别调降至0.8%、0.5%、0.3%。影响几何？混合型债券型股票型，促进行业从“重首发、高周转”模式向“重保有”的方向转型。
2）赎回费计入基金财产，增加短期持有赎回成本。赎回费全额计入基金财产，降低渠道推动投资者频繁赎回的财务动机。优化7日（1.5%）、30日（1%）、6个月（0.5%）持有期限赎回费安排，旨在引导投资者长期投资。另外，惩罚性赎回费或影响保险、银行理财、投顾、FOF等机构调仓和再平衡安排，客观上或推动场内
3）压降销售服务费，持有一年后不得收取。对货基带来较大影响，或对部分以代销货基为主三方机构、及部分券商等带来一定影响。
4）机构客户代销固收及货币基金尾佣比例下调。机构投资的人销售非权益类基金保有量尾佣比例由30%下降至15%，对部分以银行、三方为代表的机构代销业务带来较大影响。
5）推动机构直销业务发展。如基金公司直销不得收取认申购费和销售服务费、管理人及托管人接入直销服务平台等。
6）规范投顾业务双重收费。明确基金销售机构开展投顾业务时，不得对同一保有量重复收取客户维护费等。
25Q2计算机机构重仓持股票比例环比下降0.04pct，连续六季度低配，仍低于近三年历史中等水准；北美科技大厂资本开支持续旺盛，Meta/
称将进行6000亿/6000亿/数千亿/2500亿/每年750-800亿美元投资计划，
XPU获超100亿美元新订单；Kimi9月5日发布Kimi-k2最新版本，真实编程任务表现逐步提升；阿里同样于9月5日正式对外发布新模型Qwen3-Max-Preview，性能较Qwen2.5-Max进一步增强。
风险提示：宏观经济下行风险、应收账款坏账风险、行业竞争加剧、国际环境变化影响。
阿里发布Qwen3大参数模型，看好游戏全年主线大参数版本，国产模型编程与Agent能力再提升。参数量1T，较此前最大参数的Qwen3模型增加300%以上。与阿里此前的旗舰模型相比，数学和编程能力提升10%以上，非常接近Claude4。后续将发布推理版本，编程能力再提升。
2、看好游戏全年推荐。回顾23年AI驱动游戏整体到30x，今年其实是更落地的EPS上修+景气度高+格局改善驱动的。Q3会是更好的一个季度（暑期流水爆发），后续还有《无畏契约m》、《名将杀》、《九牧之野》、《伊瑟》国服、《异环》。同时今年游戏板块费用节省多，利润上修有空间。
风险分析：版权保护力度没有到达预期，知识产权未划分明确的风险，IP影响力下降风险，与IP或明星合作中断的风险，大众审美取向发生转变的风险，竞争加剧的风险，用户付费意愿低的风险，消费习惯难以改变的风险，关联公司公司治理风险，内容上线表现没有到达预期的风险，生成式AI技术发展没有到达预期的风险，产品研制难度大的风险，产品上线延期的风险，营销买量成本上升风险，人才流失的风险，人力成本上升的风险，政策监管的风险，商业化能力没有到达预期的风险。
人形机器人：国内外人形机器人催化不断，建议重视板块布局期。特斯拉Optimus始终是机器人行情的核心，前期量产波折后对于明年展望逐步清晰，将利好板块β表现；此外马斯克巨额薪酬计划中也提及产品目标之一为累计交付100万台机器人，进一步表明特斯拉将在该领域继续深耕；后续V3的发布以及量产推进也需要我们来关注。此外，宇树明确Q4提交上市申请文件的节奏，优必选取得2.5亿元的具身智能人形机器人合同，预计国产链条下半年来自于资本运作、订单出货等消息将不断催化。我们继续看好板块整体行情，推荐产业趋势更优、放量更快的传感器、灵巧手、垂类应用端、国产供应链条等环节。
锂电设备：政策持续支持加速固态电池产业化进程，设备端率先受益。9月4日，工业与信息化部、市场监督管理总局联合印发《电子信息制造业2025—2026年稳增长行动方案》，其中精确指出通过国家重点研发计划相关领域重点专项，持续支持全固态电池等前沿技术方向基础研究。全固态电池技术再次被国家层级专项政策提及并表达支持，显示了国家对于推进发展固态电池领域有关技术的信心和决心。这一政策推出正值锂电设备行业即将迎来固态电池专项中期审查与电池厂和整车厂中试线招标的关键节点，行业有望在政策催化下发展进一步加速。此外，随着锂电设备企业披露半年报，固态电池作为新技术被频繁提起，设备公司从今年6月起开始陆续给下游厂商交付固态电池相关设备，并且今年上半年固态设备订单迅速增加，这都预示着固态电池产业化进程显著提速，产业链各环节的投资机会也日益凸显，设备端作为整个产业资本开支的最上游，必将率先受益。
工程机械：8月挖机内外销均实现双位数同比增长，内外需共振向上逻辑继续兑现。同比+14%，出口销量同比+32%，8月挖机国内销量同比+15%，出口同比+11%。非挖同样保持较好表现，7月汽车起重机国内同比+7%；出口同比+13%；履带起重机国内+72%，出口+53%；压路机国内+24%，出口+24%。另外，8月上游零部件公司排产饱满，内、外资客户的真实需求均有恢复。中长期来看，工程机械行业国内、海外大周期同步向上，基本面持续向好。
智慧物流&叉车：8月叉车内外销预计继续增长，无人叉车渗透率有望快速提升。6月大车内销同比+15%；出口同比+13%，7月大车内销同比+5%，出口同比+8%，8月预计内外销继续实现双增长，看好叉车内外需共振向上。头部企业积极布局智能物流、无人叉车，今年下半年将推出物流领域具身智能相关这类的产品，“无人化”有望快速放量。
风险分析：国内宏观经济波动的风险、海外市场波动的风险、下游扩产没有到达预期的风险。
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